梦见放炮

　　区域性股权市场起源于“中央支持+区域经济+金融创新”的国家金融。2008年，《国务院关于天津滨海新区综合配套试验总体方案的批复》发布，促成我国第一家区域性股权市场——天津股权交易所的诞生。从2008年开始，各地陆续设立了一批区域性股权市场，呈现出地方大力推动、证券公司深度参与、中小企业踊跃挂牌的局面。“发展多层次资本市场建设”2013年首次写入工作报告，并连续6年提及，尤其2015年提出“发展服务中小企业的区域性股权市场”。党的十九大报告要求，深化金融体制，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在顶层政策的积极推动下，我国区域性股权市场迎来了发展机遇期，呈现出百花齐放、各具特色的主要特征。2017年，国务院办公厅下发《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发[2017]11号），正式将区域性股权市场纳入我国多层次资本市场体系，同时规范了功能定位及业务要求。截至2017年底，我国总共设立了40家区域性股权市场，基本呈现“一省一市场”的格局。

　　根据各区域性股权市场交易中心运营机构（以下简称“股交中心”）网站不完全统计，截至2018年6月底，区域性股权市场共有86621家企业挂牌、展示和融资，它们分布在全国40个区域性股权市场之中，但各股交中心发展差异较大。其中，7家股交中心的企业数位于3000家至1万家，20家股交中心的企业数位于1000家至3000家区间内，12家股交中心的企业数不足1000家。从地域上看，企业数量较多的股交中心基本处于经济发达地区，例如、广东、浙江和天津等。经济发展水平欠发达的部地区和东北地区，股交中心业务发展相对落后。股交中心的发展一定程度上与其地区经济发展水平呈正相关关系。

　　为了更好地服务不同类型和成长周期的企业，各地区域性股权市场都推行板块分层建设。由于区域性股权市场的日常监管主要由地方金融办负责，因此，在分层制度设计上与新三板相比有着更强的自主性和灵活性。虽然各市场板块名称叫法不一，但大体上都将市场分为股改和非强制股改的两个层次（非强制股改板块挂牌企业可以是有限公司和股份公司，股改板块挂牌企业必须是股份公司）。为扶持优秀企业迈向更高层次资本市场，并为之提供更高的流动性，部分区域性股权市场在股改层次上又做了进一步细分。以上海股权托管交易中心为例，该市场设置了Q板、E板、N板三个板块，其中Q板为非强制股改板块，E板和N板为股改板块，但N板比E板的挂牌门槛更高，主要服务于满足规范发展且具有明显“四新”经济特征的科技型、创新性中小微企业，要求挂牌企业具有一定的成长性，在交易制度和上市培育服务方面做了进一步创新。

　　在市场布局上，区域性股权市场主要结合当地特色产业、创新创业支持、特殊服务对象等方面，设立了特色板块。例如：安徽省股权托管交易中心的“文化旅游板”是结合安徽省黄山市当地特色文化旅游产业，与黄山市合作推出的特色板块；股权交易中心的“大学生创业板”是为促进大学生创新创业，与市人力资源和社会保障局合作推出的特色板块；武汉股权托管交易中心的“青年创新创业板”是以青年大学生创新创业项目为主要服务对象，实现了挂牌主体从企业到项目的全覆盖（见表1）。

　　众创板、特色行业板、绿色建筑板、石材板、体育产业板、自贸创新板、文化创意板、生态产业板、影视娱乐板、文旅产业板、低碳新能源板、中国新兴软件产业板、中国新兴产业园区板、中国特色食品产业板、中国大健康产业板

　　目前，各地区域性股权市场融资功能逐渐，融资总规模有望突破万亿，但区域之间融资额差异较大。根据调查统计，截至2018年6月底，有2家股交中心融资规模超过1000亿元，其余省份区域性股权市场融资规模都在1000亿元以内，部分区域性股权市场融资规模未超过100亿元。究其原因，各地股交中心的融资功能强大与否，在一定程度上与其地区经济发展有关。经济发达地区的挂牌企业规模和质量要优于落后地区，而实力雄厚的投资机构和金融机构都向发达地区倾斜，导致经济欠发达地区的股交中心无法有效汇集更多优质的金融资源。

　　在融资渠道上，各地区域性股权市场除了私募股权、私募可转债、股权质押、银行贷款、小额贷款、融资租赁等基础融资方式外，在融资产品创新方面也进行了有益的探索。如上海股权托管交易中心的“PE份额交易”、广东股权交易中心的“知识产权和科技创新金融服务体系”、齐鲁股权交易中心的“优先级股权融资”、浙江股权交易中心的“浙里投”、“浙里融”等。区域性股权市场融资方式的多样化，一定程度上会影响融资规模。如齐鲁股权交易中心虽然挂牌企业数量比和上海区域性股权市场少，但其依托产业引导基金和股权质押增信基金，拓宽了企业融资渠道，在融资规模上已赶超、上海股交中心。而浙江股权交易中心因其挂牌数量规模大、融资渠道广，建立了可转债、“浙里投”、“浙里融”、“人才贷”、“股债通”等多种融资产品组成的融资体系，融资规模也位居全国前列（详见表2、表3）。

　　目前，各地区域性股权市场的服务功能基本相同，主要包括未上市公司的股份确权登记、分红派息、企业挂牌、投融资服务、股权流转、信息披露等功能。而经过近几年的发展，各股交中心在企业服务上也在积极探索，不断扩大资本市场的服务范围，建立了包括基础服务、融资服务、财务顾问、培训咨询、品牌建设等内容的资本服务体系。如广州股权托管交易中心建立了3大类22小类综合金融服务体系，为挂牌企业实行全流程的。

　　在提升直接融资功能上，各地区域性股权市场纷纷与深圳证券信息公司合作，依托其演平台，面向全国投资机构推介演企业。如安徽省区域资本市场演中心是由深圳证券交易所和安徽省金融办联合授牌安徽股交中心设立，依托深圳证券信息公司技术支持，为挂牌企业量身打造多层次、常态化的演服务体系。该演中心设立以来，共举办18场常态化演，为157家企业对接投资机构，其中2家企业通过演实现融资元。在品牌宣传上，各区域性股权市场探索与多合作，帮助企业提升品牌形象和知名度。如安徽省股权托管交易中心与安徽广电总台合作专题节目——走进挂牌企业，累计为160余挂牌企业提供品牌宣传、资源对接、活动策划等公益性服务。在规范培育上，部分区域性股权市场已建立商学院品牌，为挂牌企业量身定制专业化、系统化的培训服务，提升企业家资本运作能力。如湖南股权交易所成立的宬曦商学院，是全国首个由区域性股权市场创立的集培训、咨询及投资为一体的商学院，为挂牌企业提供实用性课程培训、标准化咨询服务及优选企业苗圃培育。

　　作为多层次资本市场的“塔基”，区域性股权市场充分发挥区域平台综合金融服务和培育孵化功能，为资本市场源源不断输送优质企业资源。据不完全统计，目前全国区域性股权市场有超过165家企业转板到新三板。部分区域性股权市场实现挂牌企业转板至中小企业板、创业板或境外交易所市场。例如：齐鲁股权托管交易中心积极探索与新三板建立合作对接机制，通过批量转板挂牌，已成功推荐39家企业至新三板，成为区域性股权市场批量转板的“样本”。浙江发布“凤凰计划”，要求各级充分发挥区域市场作用，共同推进企业股改和上市工作，形成以区域性股权市场为核心的市场化上市服务平台体系。不过，目前所谓的“转板”还不是真正意义上的转板，而是从区域性股权市场撤牌后，按照拟对接的更高层次市场相关要求，重新挂牌或者上市，真正意义上的转板机制尚未建立。

　　我国区域性股权交易市场目前可以应用的法律规范主要是《证券法》与《公司法》，但基本为一些原则性。《公司法》第138条：“股东转让其股份，应当依法在设立的证券交易场所交易或按照国务院的其他方式进行。”《公司法》虽未明确区域性股权市场的基本性质和特征，但依据以上和国务院2011年11月、2012年7月先后出台的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号，以下简称38号文）、《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[2012]37号，以下简称37号文）、中国证监会2012年8月发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告[2012]20号，以下简称20号公告）及后续出台的相关文件相互印证，国务院许可区域性股权市场为非上市公司股份提供协议转让。因此，也可以说，这一是区域性股权市场得以存在的基本法律渊源。

　　《证券法》第39条：“公开依法发行的公司债券、股票及其他证券，应在依法设立的证券交易所进行或在国务院准许的其他场所转让。”上述针对的是公开发行的证券，区域股权交易市场为私募市场，未涉及公开发行，不在此调整范围之内。

　　国务院和国务院办公厅先后出台38号文、37号文和2017年1月发布的《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发[2017]11号，以下简称11号文），明确了区域性股权市场运行的各项监管措施和底线要求，主要内容如下：

　　（1）2011年11月，国务院发布的38号文确定了如下几类事项，成为规范区域性股权交易市场的重要政策依据。一是明确了监管主体。该明确了省级对区域性股权交易市场的监管地位。二是明确了交易规则，即俗称“准”。三是明确了“交易所”名称的审批权归属。

　　（2）国务院办公厅2012年颁布了37号文，上述文件是贯彻落实38号文的相关要求，并就有关要求作了进一步细化。不允许将任何权益拆为等额份额进行公开发行。任何交易场所通过其服务与设施，将权益拆成等额份额后出售给投资者，即属“等额份额进行公开发行”。另外，37号文还对38号文中的“集中交易”、“标准化交易”、“累计人数不得超过200人”等相关概念进行了明确解释。

　　（3）2017年出台的11号文，在38号文和37号文的基础上，进一步明确了区域性股权市场运营机构条件、证监会与地方职责分工、证券发行范围和合格投资者门槛等基本内容。该文件首次明确了在区域性股权市场发行或转让证券的，限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券。最直接的影响就是各区域性股权市场私募债业务被全面叫停。

　　2012年8月，中国证监会发布的20号公告，从规范证券公司参与区域性股权市场的角度，对市场发展间接提出了规范要求。

　　2017年5月，中国证监会正式发布了《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会第132号令，以下简称第132号令），进一步细化了11号文的核心要求，对规范和发展区域性股权市场做出了系统性的。该文件明确了省级和证监会的职责分工，对区域性股权市场运营机构的职责和条件以及名单管理、证券发行与转让条件及程序、合格投资者标准及穿透核查制度、账户管理与登记结算、中介服务、市场自律和监督管理等诸多方面做出了详细。该办法的出台，首次将区域性股权市场纳入多层次资本市场监管体系，并制定了统一的监管标准，有利于推动各地区域性股权市场规范健康发展。

　　对于建设、规范、发展区域性股权交易市场，省级鲜有出台系统性规范文件的，主要政策文件大多侧重于省级履行日常监管职责方面。国务院11号文和证监会第132号令出台后，部分省级出台相关文件重申11号文和第132号令的监管红线，明确各组成部门在规范发展本省区域性股权市场的职责分工；而部分省份则根据证监会第132号令的，相继出台了有关实施细则，其内容仍是在第132号令框架之内的进一步细化。

　　地方关于区域性股权市场规范文件更多的集中于省级以下层面。这一层面的规范文件表现为各项扶持措施，主要侧重于对各地市和县域辖区内企业在区域性股权市场挂牌、融资活动提供财政扶持和税收优惠，如挂牌励、股权质押融资或贷款贴息、并购重组税收优惠等。

　　到目前为止，我国区域性股权市场未纳入《证券法》调整范畴。国务院层面虽然先后出台了38号文、37号文和11号文，对区域性股权市场的功能定位、监管架构、证券发行范围、交易方式、投资者门槛等方面均作出了较为明确的，但由于上述三个文件是以“决定”、“意见”、“通知”等的形式颁发，属于“规范性文件”。第132号令是对38号文、37号文和11号文的继承和发展，但也仅是部门规章，上述文件位阶不高，效力层级仍然较低。

　　从38号文、37号文、11号文和证监会第132号令来看，其立法目的在于防范金融风险、规范区域性股权市场，因此，主要内容侧重于监管，划出了市场底线。而地方出台的各项政策，则更多的偏向于向区域性股权市场提供各类扶持政策。比较可见，目前政策呈现出“中央重监管、地方重扶持”的现象，而对区域性股权市场较为重要的制度安排方面，如转板、工商对接、财税支持等方面缺乏顶层设计。

　　我国现行证券法律制度是以上市公司和交易所市场为核心构建的，《公司法》（2014）要求股份有限公司的股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院的其他方式进行。《证券法》（2006）则对公开发行的股票、公司债券及其他证券的交易场所作了规范。立法的滞后性导致以上基本法对于“区域性股权市场”是否属于“证券交易所”或“证券交易场所”缺乏明确，而区域性股权市场地位的阐释只是在各级政策文件和领导讲线．交易制度单一

　　根据国办发11号文、证监会第132号令要求，在区域性股权市场转让证券不得采取集中竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式。受政策法规限定，区域性股权市场只能实行单一的协议转让制度。而协议转让制度难以促进股权有效流通，导致区域性股权市场定价功能不齐全、吸引力不足、流动性较差，从而影响企业挂牌积极性及融资效率。

　　区域性股权市场在支持中小微企业多样化融资、推动中小微企业规范运作、增强金融服务普惠性等方面发挥了积极作用，但从融资的覆盖面来看，作用有限。以安徽为例，截至2018年4月底，安徽省股权托管交易中心的挂牌企业2001家，实现融资企业365家，户均融资额约为480万元，融资覆盖率18.24%，整体仍然偏低，其主要原因是挂牌的中小微企业处于初创期，尚未形成持续经营能力，企业财务制度不健全，而在融资支持方面缺乏必要的政策支持，导致金融机构参与的积极性不高。

　　目前，有限责任公司及上市公司的股权登记都有相关法律法规明确要求，而非上市股份公司的股权登记仅在2014年新修订的《中华人民国公司登记管理条例》发起人股份初始登记，后续变更登记未做进一步明确。区域性股权市场则有效弥补了非上市公司股权登记托管的空白，可以有效防范非上市公司股权流转的风险。但因缺乏法律支持，区域性股权市场股权登记服务与工商登记之间尚未形成有效对接，导致企业及金融机构对区域性股权市场股权登记的性和有效性存疑，严重影响了区域性股权市场的公信力。目前，只有安徽、江西等个别区域性股权市场在省级的推动下与工商部门签署了工商登记信息交换协议，有利于股权质押等融资业务顺利开展，而全国大部分区域性股权市场尚未与工商部门理顺股权登记对接工作。

　　为培育发展区域性股权市场，各地虽先后出台了相关补政策，一定程度上促进了中小微企业进入区域资本市场，但也存在诸多问题。如补政策缺乏统筹规划、针对性不强、执行落实不到位。此外，区域性股权市场也未纳入我国多层次资本市场的税收政策体系，对区域性股权市场挂牌企业、投资者涉及的股权转让、股息红利等税收问题，尚无政策文件提供税收优惠。区域性股权市场无法享受与沪、深证券交易所、新三板市场相同的税收优惠政策，缺乏良好的税收，无法形成统一的资本市场税收政策体系。

　　近年来，为促进中小企业发展，各级和部门出台了诸多政策，但由于政出多门，导致企业普遍反映政策知晓率不高、项目多头申报、效率低下、落实不到位，难以形成有效的政策合力。区域性股权市场的功能定位之一是地方扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。目前，这一功能也仅停留在政策文件纸面，尚无实质性推动，就连基本的挂牌、融资补贴也无法通过区域性股权市场平台进行集中输出，企业并未感受到挂牌带来的“政策红利”。

　　随着我国多层次资本市场体系的不断完善，各个层次市场的定位也逐渐清晰，但由于缺乏顶层设计的转板制度，各个市场之间不能有效的互通互联，难以形成优胜劣汰的市场闭环系统，发挥不了多层次资本市场高效配置资源的功能。近年来，区域性股权市场也在积极探索与沪深两市及新三板建立转板对接及合作机制。目前，仅齐鲁股权交易中心与新三板尝试企业转板批量对接机制。但也不是真正意义的转板，挂牌企业通过新三板挂牌审核后，需先从区域性股权交易市场摘牌，再重新申请新三板挂牌。沪、深证券交易所目前尚未与区域性股权市场转板对接，只是参股了部分股交中心，旨在培育储备上市后备资源。

　　从监管机制看，我国沪、深证券交易所被赋予自律监管机构的地位，其监管动力主要来自法律强制和行求。区域性股权市场对挂牌公司的自律管理缺乏依据和有效监管手段。另外，区域性股权市场挂牌企业的准入门槛过低且无持续有效监督成为较普遍现象，无法吸引优秀投资者，不利于市场健康发展。

　　区域性股权市场作为我国多层次资本市场的有机组成部分，既要从立法层面明确其法律地位，又要在顶层规划方面科学设计功能定位和配套政策，做到区域性股权市场的运营管理有法可依。首先，在《证券法》修订中明确区域性股权市场法律地位及其登记托管的法律效力。将区域性股权市场纳入法律规范范畴，以立法的形式确定其作为我国多层次资本市场的重要组成部分。其次，应明确区域性股权市场在多层次资本市场体系内的地位以及与场内市场的关系，既要实现“场内场外市场”的互联互通、强化区域性股权市场基础设施建设和健全综合监管体系；又要将区域性股权市场“特别对待”，不能简单套用场内市场的监管模式和适用制度。最后，给予区域性股权市场与其法律地位相配套的政策支持，例如：股权托管确认、股权质押登记、交易制度设计、信息披露监管、国有股权转让、转板机制设计和风险处置等。

　　做市商制度是境外成熟的场外交易市场较多采用的一种交易制度，引入做市商制度对于缓解区域性股权市场流动性不足、发挥市场估值定价功能等方面具有重要的作用和意义。引入做市商制度，为市场提供流动性的支撑，可以发挥市场估值定价功能。目前，受政策法规的限定，在全国范围内的区域性股权市场推广做市商制度，存在一定的法律法规障碍。且区域性股权市场不同于新三板，在企业质量和制度建设等方面都存在一定的差距。因此，开展区域性股权市场交易制度的不能操之过急，可采取交易制度试点的方式，选取部分交易规范的区域性股权市场作为试点单位，并不断完善区域性股权市场的交易制度建设，逐步推广至全国的区域性股权市场，形成机制完善、功能齐全的区域性股权交易制度。

　　目前各地区域市场的股权流动性差，股权融资和交易功能受限，私募债或债券类产品仍为挂牌企业融资的主要渠道之一。国办发11号文暂停了区域性股权市场的私募债业务，允许发行可转债券及国务院认可的其他债券。但受业务门槛，可转债业务推广存在很多条件约束和操作困难，难以满足中小企业的融资需求，一定程度上了区域性股权市场发挥融资功能，不利于拓宽挂牌企业融资渠道。在对区域性股权市场私募债业务规范整顿之后，结合各区域性市场发展状况和风险管理能力，对市场发展规范、风险防范有序、监管措施有效的区域性股权市场，适度放开以私募债为代表的其他金融产品，以利于区域市场在规范发展前提下灵活服务于区域内中小微企业。同时从投资者管理、风险管控、穿透监管、监管职责划分等方面做细化补充，有效防控风险。

　　工商对接是为了共享企业股权状态，降低市场风险，有效填补现阶段市场管理短板。在公司注册资本制后，工商行政管理部门较难掌握到非上市股份公司股东最新的出资及变动情况，由此，股权托管机构作为具有公信力的第三方平台，直接办理出质手续具有相当的便利性和公示力，有效地保障了质权人的权益。因此，工商部门出台指导意见，实现非上市公司股权在区域性股权市场与工商部门之间的“自动划转、自动登记”。区域性股权市场应扩大服务内容，丰富服务手段，降低企业进场成本，积极引导企业主动挂牌、托管，并在技术上为工商和企业提供支持。双方还应建立联席会议制度，对信息对接工作中遇到的问题及时协商解决，定期通报，落实区域性股权市场公示公告制度。

　　为落实党的十九大报告“深化金融体制”措施，增强区域性股权市场服务实体经济能力，促进多层次资本市场健康发展，财税部门研究出台政策，一是对企业因进入区域性股权市场，发生改制、挂牌、融资等产生的成本，给予适当补和税收优惠；二是对参与区域性股权市场并购重组、股权投资、可转债产品投资的金融机构、投资者，给予财税优惠；三是对区域性股权市场的运营机构给予一定的财税优惠。通过适当税收减免、专项资金补等优惠政策，引导培育区域性股权市场健康规范发展。

　　2015年9月23日，国务院正式发布《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发[2015]54号)，《意见》二十指出，“健全多层次资本市场。加快建立规则统一、交易规范的场外市场，促进非上市股份公司股权交易，完善股权、债权、物权、知识产权及信托、融资租赁、产业投资基金等产品交易机制。建立规范的区域性股权市场，为企业提供融资服务，促进资产证券化和资本流动，健全股权登记、托管、做市商等第三方服务体系。以具备条件的区域性股权、产权市场为载体，探索建立统一结算制度，完善股权公开转让和报价机制”。《意见》给区域性股权市场参与国企混改提供了政策依据，国务院层面协调国资监管部门允许区域性股权市场从事国有股权转让业务，为国企混改提供相应服务。

　　工信部中小企业司是负责全国中小企业工作的具体指导部门，但中小企业扶持政策的制定与实施分别由科技部、农业部、发改委、财政部等多个部门具体负责落实，且职能各有侧重。企业政策扶持缺乏统筹管理，各有关部门存在机构不统一、协调不顺畅的问题，导致中小企业扶持政策落地不到位。国家层面明确牵头单位，统筹协调相关部门，对有关政策法规进行梳理，将区域性股权市场切实打造成中小企业政策扶持综合运用平台，负责现有中小企业扶持政策的集中申报办理，并对政策的实施效果实时。这样不仅可以解决政策落地效率低下的问题，还可以让更多的中小微企业对接资本市场。同时，利用区域性股权市场政策扶持综合运用平台，统筹管理相关扶持资金，让财政资金通过区域性股权市场透明、高效支持中小企业，精准对接扶持对象，帮助中小企业做大做强。

　　世界各主要市场都存在不同形式的转板机制安排，既包括在同一交易所内不同层次市场间的转板，也包括在不同交易所间的转板。目前，受法律法规的制约，沪深两市与新三板或区域性股权市场建立转板机制的难度较大。而新三板与区域性股权市场的转板对接并无法律障碍。2015年，中国证监会也在《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（证监会公告[2015]26号）中明确指出，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制。我国的转板制度建设可先从区域性股权市场与新三板的转板制度建设着手。

　　借鉴成熟资本市场监管经验，我国区域性股权市场应进一步完善自律监管机制，建立自律监管与行政监管相结合的综合监管体系。一是强化市场自律监管。鉴于市场运营机构和参与主体较多，挂牌企业数量庞大，因此，区域性股权市场的监管应强化交易场所自律管理，在立法中明确交易场所运营机构自律监管的核心地位，以及监管职责和监管措施。二是加强中国证券业协会行业自律监管。根据中国证监会132号令第三十九条，“运营机构可以以特别会员方式加入中国证券业协会，接受中国证券业协会的自律管理和服务。”但由于是特别会员，其入会自愿，退会，约束较软。为实现自律管理全覆盖，避免出现真空，《监管办法》（132号令）第三十九条第一款修改为“运营机构应当加入中国证券业协会，接受中国证券业协会的自律管理和服务”。三是中央与地方协作构建综合监管体制。进一步加强各级地方与金融管理部门的协作，建立业务主管部门与行业监管部门的信息互通机制、应对突发事件的快速反应机制和风险处置的联动机制。在充分发挥区域性股权市场服务实体经济发展作用的同时，要牢固树立风险意识，把握“底线”原则，切实加强对区域性股权市场的运行监管，特别是对重点领域和关键环节风险的事前研判，实施科学监管、适度监管，守住不发生区域性系统性风险的底线，确保营造公平有序、健康发展的市场。（转载自中国证券业协会《中国证券》）

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