剧烈的风格转换，频繁的行业轮动，叠加政策频出、疫情反复，让价值投资这种看长做长的方着巨大的回撤。这不是价值投资第一次在中国市场遇到质疑。在 2013 年到 2014 年主题投资最风行的时候，当时很多做价值投资的基金经理比较：价值不发现、业绩不亮眼、规模上不去。

　　似乎正是这种时刻试炼了这一批优秀基金经理做价值投资的决心。在风格的阵痛期过后，这批深耕基本面研究的价值投资者在 2017 年的白马行情里大获全胜，如韬光养晦的东证资管一时间也涌现了一批重量级的明星。

　　在那些多次出现在聚光灯下的明星基金经理之外，还有一位出身自营、注重绝对收益的低调老将——梁爽。

　　梁爽的话不多，也几乎不在上露面。由于自营的业绩并不会对外公布，他的名气更多地停留在了同行之间。2020 年，向来对投研人员眼光很高的林鹏，把梁爽找来，作为和谐汇一的创始合伙人以及投资经理。梁爽也带着自己的职业愿景离开了东方证券。

　　作为东证自主培养起来的第一代投资经理之一，2003 年加入东方证券的梁爽，在近 19 年的时间里，沿袭了经典的价值投资风格。

　　src=和谐汇一的 TMT 研究组长是业内非常资深的行业专家潘东煦。深耕产业链的他在研究上颇有洞见，这让他在加盟和谐汇一之前就是买方们最认可的分析师之一。潘东煦也因此和很多基金经理有深度交往，建立起了自己的评价光谱。

　　在这个光谱里，梁爽的是特殊的。用潘东旭的原话说， 爽哥是一个灵活的价值投资者。 灵活的含义，不在于梁爽对趋势或者主题的，而在于绝对收益的训练所形成的估值。比如，再好的公司，估值如果太贵，他是会降仓的。 但所有的这些，都要用基本面说话。

　　在这之上，梁爽和典型的东证资管人共享着一套非常一致的话语体系—— 幸运的行业 + 能干的管理层 + 合理的估值 。

　　这种高度浓缩的话语，看上去似乎十分简单。不过，大道至简，昂贵的向来是细节。如何定义幸运、如何定义能干、如何定义合理，才是拆解或复制这一套投资体系的关键。

　　此前，远川研究所与梁爽约了一次，试图更深入更具体地理解他所的对价值的定义。梁爽的思很清晰，表达方式很实在，往往几句话就能把问题点透。

　　：在东方证券的十多年，对你整个投资体系的形成、个人价值的取向上，产生了哪些比较重要的影响？梁爽

　　东方证券对员工常好的，企业文化也非常符合我的个性，我常感谢在东证的这些年。到现在，我自己看人也很看重这个人是不是懂得。

　　但是到了 2011 年之后，增速逐渐平稳，经济发展的结构上也发生了变化，这就使得周期行业的机会变少了。那最近几年又出现了一些新的特征，包括供给侧和今年的限产，又使得相关行业里的一些公司逐渐具备了投资价值。

　　当下最需要关注格局变化的行业，除了已经被市场充分肯定的双碳领域之外，在电子及科技领域也会存在机会。

　　企业的研发实力，产品矩阵是否够丰富，希望具有平台型特征；2）产业的产品创新周期。远川投资评论

　　：所以我们在研究行业的时候，会根据行业发展的不同阶段，对自下而上的企业研究体系做出动态的调整？梁爽

　　第一阶段，仍属于新兴行业，行业渗透率会提升得很快，但是在这个阶段你可能不太看得清楚哪个会做得很好，这是 0 到 1 的阶段。很多新兴的成长股可能就处于这个阶段。

　　第四阶段，行业增速放缓甚至成为夕阳行业，机会相对不太大了，但是也存在机会。比如说虽然行业总体容量相对减少，但行业内的龙头公司通过自身管理、成本控制能力等方面与其他公司拉开差距，自身市场份额还是有提升空间。

　　：行业只是作为一个思考维度来提高投资胜率，但最终落脚到微观公司的时候，你自下而上的研究是怎么做的？梁

　　爽 ：在公司层面，分析产品服务、分析商业模式是基本功。好的商业模式有一些特点：1）本身的环节不能太多，否则容易被外部所影响，比如白酒的环节就很少；2）现金流结构如何，是收预付款还是一手交钱一手交货，当然最差的模式就是先交货后收款；3）竞争门槛是怎么形成的，通过品牌、特许经营权还是成本控制能力等。

　　很多有形资产是可以通过资金等方式进行重置的，比如说买设备或买技术。但像品牌价值、企业文化、管理层格局的稀缺性是很难复制的。此外，舵手一旦出现战略或者格局上的失误，容易给企业带来很大的困难。我年轻的时候看过某家有色企业，实控人发生问题导致企业出现无可的损失，我又是做绝对收益出身，对这种可能产生永久性损失的风险点常的。

　　说到合理的估值。DCF 模型里的变量太多，尤其是未来现金流的折现，一般来说很少有企业能准确的预测到 5-10 年后，实用性不是太强。DCF 主要给我们思考问题的一个方式，比如说确实是盈利的可预测性可持续性越强的公司估值是能适当给得高些。一般来说，我们会结合行业性质，企业所处产业地位，海外对标公司的估值等等给出一个范围。

　　：有时候估值里面有偏主观的因素，同样的估值，有的人觉得贵，有的人觉得还可以。对你来说，影响你对估值水平做判断的核心因素是什么？梁爽

　　简言之，是资金性质决定的。我从来不反对市场上另一批对追逐高收益，或者对估值度很高的投资流派，因为对他们来说，这是他们既符合自己的投资体系，也是目标客户的投资。

　　但我觉得一上来这样的经验教训还是对我有帮助的，它让我对风控更加重视，也对一些原则和底线有了更多的。有时候会觉得，如果一上来管钱就直接碰到大牛市，可能长期反而会对职业生涯有一些不利的影响。

　　：现在在你的投资框架中是怎么对待回撤的？尤其像今年这样，风格切换、行业轮动特别频繁，政策上也很多变化，如何在投资上做出应对？梁爽

　　相信均值回归是一个关键假设。价格总是会围绕价值上下波动，完全没有回撤是做不到的。对于绝对收益管理人来说，我们会通过：1）组合的构建去平抑波动；2）优选个股；3）坚守均值回归的纪律，在股价明显高估的情况下要舍得降仓，太贵的我是会抛的

　　从我过去的投资经历来看，一般股票仓位会控制在 70% 到 80% 间，单只个股占比按成本计不会超过 10%，前十大重仓股的集中度在 60% 到 70% 左右。

　　在市场有极端的整体性风险时，我会进行减仓的动作，比如 2015 年我们整个部门在 5、6 月份进行减仓，减到 50% 左右。不过现在的情况和之前很不一样，2015 年是所有的板块都上涨，所有行业里面的上市公司都涨了，没有离散度，系统性风险比较明显，所以我们进行了调仓。2018 年，中美贸易摩擦加上去杠杆也是一个比较明显的系统性风险，所以下半年的时候我们也是比较低的仓位。

　　在 2008 年之前，我的身份就是研究员，东方证券本身也是行业小组制，有的跟 TMT，有的跟消费，但是自营的人比较少，所以每个人同时要看的行业就比较多。

　　2011 年之后，基建逐渐完善、物流逐渐发达，行业的整体成本开始下降，逐步形成产业集群，就是在这个过程中，消费电子产业链涌现了很多优秀的公司。

　　有医药的子行业，市场已经研究得非常透，但估值也非常高，这种高估值就意味着市场上大多数人对这个行业、特定公司的预期非常高。在我看来，这就是风险，一旦发生任何边际变化，都可能造成很大的挑战。

　　但最终我们发现越是这种时候，越是要去选择优质的好公司，而且这种时候反而是未来几年产生丰厚回报的一个加仓机会。

　　我们看上市公司要理层，看价值观，看公司文化。做私募也是做企业，创始人的格局和眼界也同样是重要的评估因素。

　　一方面，我们的研究团队非常强大，有一半是超过 10 年的资深研究员，曾获新财富、水晶球、金牛等多个业内项，在买方、卖方都享有非常好的声誉。研究员自身也都经历过多个完整的市场周期，对覆盖的行业、的公司有很深入的观察和认知，不会被短期的市场情绪所影响。a型血人的性格特点